比特币行业研究：全球比特币矿业股全景分析

报告摘要

2020年底以来，比特币“数字黄金”和“抗通胀”预期进一步增强，价格屡创新高。 2021年春节期间，一举突破5万美元大关。 十亿。 (2021.2.21)。 据统计，包括海外矿业股、特斯拉在内的全球40家公司通过挖矿或直接购买的方式拥有超过131万枚比特币，占比特币总量2100万枚的6%以上。 ，价值超过 730 亿美元（比特币财政部，2021 年 2 月 20 日）。 我们注意到，不少海外上市公司都披露了比特币矿机的采购数据，数据相当详细。 特此整理一下矿机厂商的市场占有率，分析挖矿/矿机/矿场/矿池/采购数据。 货币股票的投资机会。

背景：币价上涨，矿机芯片产能有限，有利于前期算力较多的机构。 币价上涨对挖矿收益的影响不是线性的“币价上涨-收益增加”。 应该注意的是，

1）在收益端，矿工能挖到的比特币数量与“自身算力/网络算力”正相关。 当币价上涨时，理论上整个网络的算力都会增加。 但从去年开始，矿机芯片产能受限于半导体需求，全网算力增长缓慢。 矿工可挖的比特币数量不减少，对矿工有利；

2）成本端，由于矿机厂商按照回本周期定价，当币价上涨时，回本周期缩短，矿机价格上涨，挖矿成本上升，挖矿净收益增长承压，这对矿工来说是不利的。 因此，我们认为短期内挖矿形势对前期已经拥有大量算力储备的机构有利，矿机厂商将增加挖矿能力，成为行业的有力竞争者。

海外矿业股“炒作”了近21EH/s的算力，占比特币全网算力的16%。 我们发现，截至2021年2月19日，有17家上市公司披露购买了比特币矿机，其中16家披露了比特币矿机数量（共计33.5万台），10家披露了这些矿机的数量。 算力（近21EH/s）超过同期比特币网络总算力（136.18EH/s）的16%。 披露算力的10家机构矿机平均算力为71TH/s，单机平均功耗2840W，“公司市值/算力”平均值为8， “计算能力/功耗”的平均值为17。

“市值/算力”的平均值为8（即1EH/s的算力对应8亿美元的市值）。 为了更方便地比较资本市场对各公司算力储备的评价，我们定义“市值/算力（公司自有）”的比率。 我们发现，披露算力的10只海外矿业股平均“市值/算力”为8，如果九城达到比特币全网算力的10%，其“市值/算力”比值将进一步增加。 降低。 重要的是要强调：

1）并不是说“市值/算力”的比率越低，公司的挖矿业务就越被低估，因为公司可能不会将比特币挖矿作为主营业务；

2）与EPS不同，“市值/算力”只与公司的算力（即挖矿收益）相关，不能反映公司的挖矿成本。 净收入不一定高。

加速入场，疯狂抢占算力。 MARA、RIOT、BTBT占据了82%的算力，九城增长更快。 据我们统计，已披露算力的10只海外矿业股合计持有近21EH/s比特币算力，占全网16%。 这21EH/s中，MARA、RIOT、BTBT持有的算力占比82%，分别为10.3EH/s（52%）、3.8EH/s（19%）、2.2EH/s（11%）。

比特币挖矿是一项什么样的业务？

研究目的

“全网至少60%的算力在中国”是比特币矿业界的共识。 即便如此，海外拥有的剩余40%算力也不容小觑，尤其是2020年以来，包括Marathon Patent Group、Riot Blockchain在内的多家海外上市公司纷纷宣布收购比特币矿机和比特币，详细数据可观.

我们对这部分数据进行了梳理和统计，梳理了矿机厂商的销售情况和销售政策，总结了相关机构的行为特征，也计算并比较了“市值/拥有的比特币算力”值每个机构。

什么是比特币和比特币挖矿？

比特币是一种交换媒介和价值储存手段。 它使用密码学来控制货币单位的创建并验证资金的转移。 许多消费者使用比特币是因为它提供了一种更便宜、更快捷的点对点支付方式，而且无需泄露个人信息。

区块链是比特币的底层技术。 它是一个去中心化的数字账本，可以在没有第三方中介的情况下记录和实现安全的点对点交易，实现数字资产的确权。 当用户请求区块链网络处理交易时，由矿机（专用计算机）组成的点对点网络使用已知算法验证交易并竞争记录交易的权利。

交易通过验证后，在区块链上生成一个新的数据块。 新区块以永久和不可篡改的方式添加到现有区块链中，交易完成。 每笔交易的所有权和流通中的每一个数字资产都记录在区块链上。

成功验证交易的矿工获得比特币奖励和交易手续费（比特币就是这样公开发行的）。 每次有交易，矿工都会更新BTC账本。

比特币挖矿业有多大？

鉴于以下事实，

事实一：2009年比特币推出时，“挖”出新区块的矿机可以获得50个比特币奖励，此后每4年奖励减半。 目前比特币区块奖励为6.25个比特币（注：比特币奖励依次为50-25-12.5-6.25）。

事实 2：无论比特币网络的计算能力如何，比特币网络上大约每 10 分钟就会出现一个新区块。 如果全网算力大，比特币网络会降低挖矿难度，反之亦然，即出块速度保持不变。

事实3：一天有24小时，即144个10分钟（24*6）。

事实 4：当前比特币价格约为 56,833 美元（Bitinfocharts，2021.2.21）。 可知每天产出900个比特币（6.25*144），比特币挖矿行业的区块奖励规模为每天5115万美元（56833*6.25*144），交易手续费为765万美元（134.56比特币，占比特币平均日产量900枚的15%，截至本报告撰写时（2021年2月21日24时14:00，总计5880万美元（约合人民币3.8亿元））。

币价上涨，挖矿会赚钱吗？

影响比特币矿工账面收益的因素主要是比特币矿工可挖数量和比特币价格，而前者主要受矿工持有的算力占全网算力的比例影响。 该比例越大，矿工在全网记账权竞争中胜出的概率越大，能够挖到的比特币就越多。

影响比特币矿机成本的因素主要有矿机价格、矿机功耗、电费等。 其中，矿机的购买价格是固定成本，矿机耗电量是矿机本身的属性，电费是可变的。 成本，与功耗有关。

当比特币价格上涨时，矿机需求增加，矿机价格上涨。 这时候购买矿机的成本就上升了。 此外，随着比特币价格上涨，更多的矿机加入挖矿。 由于比特币出块的速度是恒定的（每 10 分钟 1 个块，每个块奖励 6.25 BTC），因此挖矿难度增加。 因此，比特币价格的上涨不会带来挖矿利润的线性增长，除非购买矿机的成本合理（比如在比特币价格低的时候购买矿机），电费低（与更好的电力资源），矿机功耗低等因素。

海外比特币矿业股数据汇总

“疯狂收购”近21EH/s算力，占比特币全网算力16%

据我们统计，截至2021年2月19日，以Marathon Patent Group、Riot Blockchain、BTBT为代表的矿业股“横扫”33万台矿机，公布算力近21EH/s，超过比特币16%网络计算能力（136.18 EH/s）。

“市值/算力”的平均值为8，“算力/功耗”的表现也各不相同

据我们统计，2021年2月18日，除Riot Blockchain外，矿业股市值不足50亿美元，Marathon Patent Group算力超过10,000PH/s（相当于10EH/s)，其他小于5EH/s。

我们计算了“市值/算力”指标来比较资本市场对矿业股算力的定价，也计算了它们的“总算力/总耗电量”来代表成本。

我们发现，“市值/算力”的低值表明公司矿业业务被低估。 当然，并不是说“市值/算力”的比值越低，公司的挖矿业务就越被低估，因为公司可能不会将比特币挖矿作为主营业务。 另外，“市值/算力”比率只能反映公司的挖矿收益，不能反映成本。

“总算力/总功耗”指标反映了公司采购矿机的性能。 该值越大，相同功耗水平下的计算能力越高。 此数据披露不完整。 根据现有数据可以看出，Ault Global Holdings的矿机性能更好。

我们注意到，所有公司都在“赌”算力，有的还给出了中长期目标。 在短期不可证伪的情况下，市场预期会同步更新。 比如算力增长最灵活的NCTY，计划达到比特币全网算力的10%，届时其“市值/算力”将进一步降低。

算力争夺战打响：MARA、RIOT、BTBT占算力82%，后来者“凶猛”

据我们统计，已披露算力的8只海外矿业股合计持有近21EH/s的比特币算力比特币第二代上市时间，占全网16%。 这21EH/s中，Marathon Patent Group、Riot Blockchain、Bit Digital持有的算力占比82%，分别为10.3 EH/s（52%）、3.8 EH/s（19%）、2.2EH/s（ 11%）。

矿机企业所属交易所也存在“28”现象。 据我们统计，热衷于购买比特币及其矿机的上市公司大多在美国和加拿大上市（不代表在当地），其中披露算力的10只矿业股中有3只多伦多证券交易所创业板上市公司、纽交所上市公司4家、纽交所上市公司3家，其中Starkey算力最多，接近82%。例如Marathon Patent Group，在矿业股中占据“半壁江山”，是一家美国公司，主要受制于当地政府对BTC的态度。

比特大陆、Whatsmart市场占有率较高，嘉楠耘智未来市场产能充足，库存“一机难求”

据我们统计，比特大陆和Whatsmart的市场占有率较高，4家矿业股（Riot Blockchain、MGT Capital Investment、Ault Global Holdings、Argo Blockchain）的矿机均为比特大陆的蚂蚁矿机。 1矿股（九城）新购机型为神马矿机。 但值得注意的是，嘉楠耘智作为唯一一家与三大主流矿机晶圆代工厂均有合作的矿机厂商，在2021年屡获大单，值得关注。

就目前的情况来看，在这一轮挖矿潮中，由于比特币价格暴涨，加上疫情持续，芯片紧缺，导致矿机供不应求。 市场上，一手矿机陆续售罄，二手矿机溢价巨大。

在比特大陆官网上可以看到，在售的蚂蚁S19、S19 Pro和T19矿机已经全部售罄，发货时间要到2021年8月，而且价格相比之前有大幅上涨。 在比特微官网，各款矿机已售罄。

一些公司直接从厂商采购，比如比特大陆，不仅价格相对较高，而且是货到付款，后期部署。 Marathon Patent Group 在比特大陆订购的价值 1.7 亿美元的矿机要到 2021 年 12 月才能交付。

根据我们的统计数据，2020年部分矿企会采购二手矿机或者从第三方渠道采购矿机。 我们认为，主要原因是价格和交货时间。 二手矿机不仅价格相对便宜，而且大部分都是打包出售，不需要生产周期，安装部署时间短。 早一点赶上上涨行情，创造利润，是一种相对理性的策略。

传统矿业、投资、互联网公司先后入场，2018年专业矿业股现身

我们认为，矿业股的发展大致可以分为三个阶段：

1）2017年四季度至2018年一季度，从事传统矿产勘探（如黄金）的企业率先进入市场，可能与此类企业的植物资源相对充足、电价较低有关；

2）2018-2019年比特币熊市，除个别投资公司外，进入挖矿行业的公司较少，但在此期间开始出现以比特币挖矿为主业的上市公司（Digihost Technology）； 不过，就矿机订购量而言，2018年是矿企订购矿机的大年。

3）2020年以来，IT行业（如网络游戏、信息安全等）的公司开始进入挖矿行业。 这种现象可能与2020年比特币价值上涨有关。自2020年第二季度以来，Riot Blockchain采购了超过30,000台矿机，Marathon Patent Group订购了超过100,000台矿机。 此外，与其他行业相比，比特币挖矿并不是一个劳动密集型行业。 理论上，只要有矿机和电力，就可以进行挖矿作业。 我们在调查中发现，即使是专业的比特币挖矿公司，其正式员工也很少。 例如，截至 2021 年 1 月 11 日，马拉松专利集团只有 3 名全职员工。

因此，在成本（购买矿机价格、矿机功耗、电费）可控的情况下，如果比特币价格居高不下，由于比特币挖矿业务的特殊性，只要收益大于成本，那么可以预见未来会有越来越多的其他行业的公司开展比特币挖矿业务。

一些矿业股也购买了其他货币矿机

在我们的统计数据中，大部分海外公司采购比特币矿机，部分公司在购买比特币矿机的同时小批量采购其他币种的矿机，比如以太坊显卡矿机。 随着DeFi（去中心化金融）的兴起，以太坊生态交易量激增，带来了矿工收益的大幅提升。 显卡矿机的回本周期一度好于BTC矿机。 此外，匿名币矿机也有小幅增长。

全球比特币“币相关”存量数据汇总

2020年以来，受全球央行流动性宽松等因素影响，不少海外企业开始购买比特币作为储备，以替代现金抵御通胀。 bitcointreasuries.org网站相关数据显示，截至2021年2月20日，包括海外矿业股在内的全球40家公司共拥有超过131万枚比特币，超过2100万枚比特币总量。 6%，价值超过 730 亿美元。

这些公司分为三类：公开交易、私人持有和准 ETF 持有人。 其中，美国灰度比特币信托持有比特币最多，达64.9万枚，占比特币总数的3%，价值360亿美元； 在上市公司中，美国的MicroStrategy持有比特币最多，高达71079枚（占所有比特币的0.34%），价值39亿美元。

市场关注的投资要点

如何看待比特币挖矿/矿机/矿场/矿池/买币股的投资价值？ 2021年是最好的一年吗？

首先需要明确的是，二级市场的币相关概念股本质上是BTC在股市的反映，买入该板块的本质是看好BTC。 由于商业模式的差异，这些股票对BTC现货的杠杆作用或多或少，其波动性会大于BTC现货。

近期，比特币价格快速上涨，矿工收入增加。 此外，比特币矿机产能受限于芯片代工厂产能，全网算力提升有限。 所以，无论从比特币的价格，还是矿工算力占全网算力的比例来看，都是有利于矿工收益，缩短回本周期的。

矿工的回本周期也是矿机厂商定价时考虑的重要因素。 当矿工回本周期缩短时，矿机厂商很可能会提高矿机价格，矿机采购成本会增加。 新矿工的回报周期很可能低于前期购买足够算力的矿工。

根据矿机企业报价，与春节前后相比，单位算力价格上涨明显。 若重回盈利预测，则有望进一步上修。 这就是挖掘概念股的灵活性所在。

因此，我们认为，对于不同的矿业和货币买入概念股，业务模式和投资节奏会略有不同。

1、矿业股（MARA、RIOT、BTBT、九城等）：由于比特币价格上涨（矿工收入增加）和芯片产能受限（全网算力增长承压，矿工自有算力占全网，2021年可能是比特币挖矿的好年头，但主要是矿工前期购买了足够的算力，后期挖矿概念股算力较多前期，新矿机的采购将是一场“军备竞赛”，既要注意价格，又要注意数量。

2、矿机股（嘉楠科技、亿邦国际等）：对于比特币矿机厂商来说，业绩落后于比特币价格（从矿机厂商到台积电、三星、中芯国际等）大约需要四分之一从晶圆代工流片到整机交付给矿工），尤其是2021年上半年，比特币矿机芯片产能有限，现货少，交货期矿机出货多在6月或7月或之后，据我们统计，矿机客户是分批付款的，直到矿机到货。 因此，矿机厂商的业绩释放更加滞后。 值得注意的是，以太坊矿机仍以显卡为主，全球主要供应商Nvidia的高端显卡目前一票难求。 该公司还明确表示将推出挖矿专用机型，这显然是这波加密资产浪潮的一部分。 受益人。

不过值得注意的是，嘉楠科技曾表示将于2021年一季度末或二季度初上线海外自营挖矿业务。2021年2月17日比特币第二代上市时间，亿邦国际也宣布上线比特币挖矿业务。 我们认为这些措施有望平稳矿机厂商的营收和前期业绩的释放。

3、矿场（DMG Blockchain Solutions等）：一般拥有低成本的电力资源，商业模式是为矿工提供场地和电力。 由于与矿工签订的价格合约服务期长，受比特币价格影响较小。 一般性能灵活性。

4、矿池股（500.com）：2021年2月16日，500.com公告称，将以约10%的股权收购BTC.com矿池，包括BTC.com所有矿池业务，BTC。 com 域名和 BTC.com 加密货币钱包。 矿池在截至 2021 年 2 月 21 日的年度中的市场份额为 12%（Okey 云链浏览器）。

矿池是目前比特币挖矿产业链中很少有上市公司涉足的领域。 这种商业模式的意义在于汇聚矿工的分布式算力，为矿工平滑收益。 行业竞争格局相对分散。

5、买入比特币股票（Microstrategy、Tesla等）：受比特币价格影响较大。 无论是收入还是成本，都需要关注购买比特币的成本和各个机构卖出时的币价。

6、交易所股票（火币科技、OKcoin等）：主流交易所火币、OKcoin是港股的映射实体。 目前还未涉足本体交易所的资产，但未来有望整合。 美国coinbase有望登陆资本市场，将直接催化此类标的。

7、其他（中嘉博创、雄安科技等）：中嘉博创、雄安科技分别从事算力输出和区块链产业投资。 建议关注。

你如何看待比特币的未来？

关注全球央行宽松节奏、传统企业资产配置、金融监管态度、公众人物宣传四大力量。 2021年农历新年期间，比特币价格再次突破前期高位，跃升至5万多美元。 我们认为，这一波比特币价格上涨主要受四种力量推动：

1、疫情反复，为刺激经济发展，全球央行争相宽松；

2、为了对抗通货膨胀，“传统”公司将资产中的现金换成比特币，比如Tesla、Microstrategy等；

3、Grayscale GBTC之后，比特币ETF在加拿大获批，更多机构有望入市；

4、特斯拉创始人马斯克在社交媒体上对比特币的持续宣传也是一个重要因素，进一步加深了比特币“数字黄金”的形象，提升了比特币的社会知名度。

谨防币价波动风险，做好库存管理。 目前，美国疫情有所缓解，经济复苏步伐加快，央行“放水”现象出现收紧边际迹象。 传统企业的资产配置节奏或将受到影响。 需警惕币价下跌、挖矿收益减少、矿机厂商库存增加等问题。 ，比特币获取成本过高的风险。

风险提示

货币价格波动。 目前，美国疫情有所缓解，经济复苏步伐加快，央行“放水”现象出现收紧边际迹象。 传统企业的资产配置节奏或将受到影响。 需警惕币价下跌、挖矿收益减少、矿机厂商库存增加等问题。 ，比特币获取成本过高的风险。

监管收紧。 各国证券监管机构可能会调查上市公司购买比特币的行为，或延迟对比特币ETF等产品的审查。

数据统计偏差。 本报告中相当一部分数据是从公司公告和新闻中人工收集的，或存在统计偏差。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议，相关信息请以报告原文为准。）